财信研讨评2024年1-5月微观数据：新动能支撑增强，稳地产仍需加力

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新动能支撑增强，稳地产仍需加力

2024年1-5月微观数据点评

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文财信研究院微观团队

伍超明李沫胡文艳

中心观念：

受大规划设备更新、消费品以旧换新方针落地显效，以及五一假日等要素影响，5月份经济运转全体平稳、新动能支撑显着。出产端工业、服务业坚持较快添加，需求端消费回暖、制作业出资坚持强耐性，但基建出资降温、地产和民间出资低迷，经济薄弱环节和传统动能对总需求的连累仍大。估量“有用执行”将是未来方针运转主逻辑，要点聚集加力稳地产、扩内需，以稳固和增强经济上升向好态势，估量二季度GDP约添加5.3%，全年在5.1%左右。

摘要：

>> 工业添加值：基数抬升与表里需放缓，连累出产边沿回落。5月规上工业添加值同比添加5.6%，较上月回落1.1个百分点，高位边沿有所放缓，原因有四：一是曩昔两年同期基数抬升对工业出产构成必定连累；二是国内需求边沿走弱限制了出产上升；三是出口环比动能放缓对出产的带动作用下降；四是新动能耐性十足持续对出产构成支撑，发挥“压舱石”作用。往后看，国内新动能加速开展、中美补库存周期共振、方针持续加力显效，均对工业出产构成支撑，但需求端表里需持续改进均具有必定不确定性，需求缺乏对工业出产的胁迫作用仍强，未来工业添加值增速大概率安稳运转。

>> 国内出产总值（GDP）：估量2024年约添加5.1%。5月份经济呈现出四大特征：一是经济运转全体平稳，新动能支撑显着；二是供给端工业出产坚持耐性、服务业出产有所加速；三是需求端出口、消费支撑增强，出资小幅放缓；四是经济康复不均衡，经济上升根底待加固。估量2024年经济康复将全体上升向好，二季度是高点，增速在5.3%邻近，全年GDP约添加5.1%，各季度间走势相对平稳。

>> 消费：假日、促销等支撑社零上升，估量全年有望升至5%左右。5月份社会消费品零售总额同比添加3.7%，较上月进步1.4个百分点，详细呈现四大特征：一是五一假日、6·18促销和消费品以旧换新等，一起支撑5月社零全面温文上升；二是地产、晋级类产品出售显着加速，支撑限额以上产品零售奉献社零增幅的约2/3；三是限额以下产品零售稳步上升，中低收入集体消费未来修正空间仍大；四是餐饮收入增速上升主因低基数的奉献，其对社零的支撑或稳中趋降。本年1-5月份社零累计添加4.1%，估量跟着经济循环逐渐疏通带动居民收入上升、稳地产促消费方针影响加码、服务消费需求持续康复，全年消费有望温文上升至5%左右。

>> 出资：基建降温、地产负增，全体增速接连回落。1-5月固定资产出资同比较上月放缓0.2个百分点，环比增速接连两个月负添加，出资端动能持续放缓。分结构看，三大类出资呈现出“制作业强耐性、基建支撑削弱、地产负向连累加深”的分解特征。一是大规划设备更新方针落地支撑中游配备制作业出资增速遍及上升，制作业出资累计增速坚持在9.6%的高位水平，估量未来制作业出资有望持续坚持强耐性，上半年中枢添加8.5%左右。二是政府债券运用偏慢、气候扰动修建施工，一起导致广义基建出资增速较1-4月放缓1.1个百分点；估量未来基建资金端仍有足够保证，但新开工低迷以及当地化债限制仍强，上半年基建出资增速或回落至6%邻近。三是房地产仍处于调整期，出资下降动能仍大，其间需求端出售和出资增速降幅扩展、供给端去库存压力处于有记载以来新高、价格持续下行、先行目标预示出资没有企稳，近期稳地产、去库存“新政”作用待查询。

>>国内方针展望：“有用执行”将是未来方针运转主逻辑。财务方面，估量未来超长时刻特别国债、新增专项债券将加速发行运用，对应的专项债项目和“两重”项目也有望接连下达开工，财务稳添加力度或有所增强。结构上财务在支撑高质量开展的一起，应从重出资出产端逐渐向愈加重视支撑和提振居民消费端改变。钱银方面，为合作财务方针发力、缓解银行本钱束缚和息差束缚、提振商场决心，估量年内降准仍有或许，但面对实体信贷需求缺乏，流动性富余后资金空转搞的束缚；面对有用需求缺乏的杰出对立，仍不扫除有降息的或许性，但实体融资成本已趋于回落，美联储降息拖延，加上长时刻国债利率存在违背根本面危险，估量降息时点拖延。

正文

一、工业添加值：基数抬升与表里需放缓，连累出产边沿回落

2024年1-5月份，全国规划以上工业添加值同比添加6.2%，较1-4月份回落0.1个百分点（见图1），比上一年全年加速1.6个百分点，工业出产坚持较快添加。5月当月规上工业添加值同比添加5.6%，较4月份回落1.1个百分点，但仍处于前史偏高水平（见图1）；环比添加0.3%，较上月回落0.67个百分点，从头回落至前史均值水平（2012-2019年同期均值为0.59%）下方（见图2）。全体上，国内工业出产活动边沿有所放缓，但仍坚持较快添加。

5月工业出产高位有所放缓，原因有四：一是曩昔两年基数抬升对本月工业出产构成必定连累，如2022-2023年5月工业添加值两年均匀添加2.1%，较上月进步0.7个百分点，不有利于本年同期出产增速走高。二是国内需求边沿走弱限制了出产的上升，如5月份国内制作业PMI再次降至50%荣枯线下方，下流固定资产出资增速回落均对出产端构成必定限制，5月份规划以上工业企业产销率也再次降至前史同期低位水平邻近（见图3），标明供需联接不畅问题仍待缓解。三是出口环比动能走弱对出产的带动作用下降，5月份出口环比添加3.5%，低于2016-2022年同期均值（剔除了2020年）3.5个百分点，外需不确定添加导致外资出产增速回落起伏显着大于全体（见图4）。四是新动能耐性十足持续对出产构成支撑，如获益于大规划设备更新方针持续推动、智能绿色新产品需求较强，5月配备制作业添加7.5%，拉动悉数规划以上工业添加2.6个百分点，持续发挥“压舱石”的作用，高技术制作业添加值增速快于悉数规划以上工业4.4个百分点。往后看，中美补库存周期共振、国内新动能加速开展、方针持续加力显效，均对工业出产构成支撑，但需求端表里需持续显着改进均具有必定不确定性，尤其是地产需求低迷仍待提振，工业添加值增速或全体坚持安稳。

分三大类别看，制作业、水电燃出产环比走弱，低基数等支撑采矿业出产上升。5月份采矿业、制作业、电力热力燃气及水的出产和供给业添加值增速别离为3.6%、6.0%和4.3%，较4月份进步1.6、回落1.5、回落1.5个百分点（见图5）。占悉数规上工业营收比重达85%以上的制作业出产增速环比走弱，是主导全体工业出产有所放缓的主因；采矿业出产增速上升或首要与部分原材料价格环比上涨以及曩昔两年基数走低相关，如2022-2023年5月采矿业添加值两年均匀添加2.8%，较上月回落1.8个百分点，有利于本年同期其增速上升。

从制作业内部看，上游原材料出产涨跌互现，中下流出产大都放缓。一是获益于部分世界大宗产品价格上涨和大规划设备更新改造带动黑色链价格有所上升，5月份黑色金属锻炼压延、化学原料及制品等上游原材料职业出产较上月加速，但有色金属锻炼压延、橡胶塑料等其他原材料职业出产则趋于放缓（见图6）。二是受国表里需求边沿均放缓等的影响，5月份中游配备制作业添加值增速较上月放缓2.4个百分点，细分职业中大都配备制作业出产均边沿有所放缓，但计算机通讯和其他电子设备制作业、铁路船只航空航天等运送设备制作添加值增速仍坚持在10%以上的高位，支撑作用仍强（见图6）。三是尽管国内消费边沿有所回暖，但其康复力度偏弱，加上外需回落，企业添加出产志愿改进有限，5月已发布数值的下流消费品制作业细分职业添加值增速大都较上月下降（见图6）。

从工业结构看，高技术制作业出产仍高于全体，国内转型晋级气势杰出。5月份规划以上高技术制作业添加值添加10.0%，增速较4月份回落1.3个百分点，但仍高于悉数制作业添加值增速4个百分点，回落起伏慢于悉数制作业（见图7），反映出新质出产力加速培养强大，制作业工业晋级脚步气势杰出，新兴工业在必定程度上抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。

二、国内出产总值：估量二季度约添加5.3%，全年5.1%左右

受大规划设备更新、消费品以旧换新方针落地显效，以及五一假日等要素影响，5月份经济运转全体平稳、新动能支撑显着。出产端工业、服务业坚持较快添加，需求端接连分解，康复起伏全体弱于出产端。详细看，消费回暖、制作业坚持强耐性，但基建出资降温、地产和民间出资低迷，经济薄弱环节和传统动能对经济总需求的连累仍大。5月份经济呈现以下四大特征：

一是经济运转全体平稳，新动能支撑显着。一方面，工作、物价等总量目标持续改进，微观主体收入、预期有望好转。5月份全国乡镇查询失业率为5%，相等于上月，同比下降0.2个百分点；CPI和PPI别离同比添加0.3%和-1.4%，别离相等于上月和较上月进步1.1个百分点，物价全体接连温文上升态势。另一方面，新质出产力加速培养强大，新动能对经济的支撑作用显着。跟着大规划设备更新方针的落地显效，制作业加速向高端化、智能化、绿色化转型，新质出产力进一步培养强大，对工业出产和制作业出资的带动作用杰出，发挥了“压舱石”作用。如5月份规划以上高技术制作业添加值同比添加10.0%，高于悉数规上工业4.4个百分点；1-5月份高技术工业出资添加11.5%，高于悉数出资增速7.5个百分点。

二是供给端工业出产坚持耐性、服务业出产有所加速。1-5月份工业添加值添加6.2%，较上月回落0.1个百分点，但高于一季度GDP增速0.9个百分点，也显着高于需求端出资和消费增速，表现出较强耐性；5月份服务业出产指数同比添加4.8%，比上月加速1.3个百分点，高技术服务业以及受疫情影响较大的服务业支撑显着，服务业出产接连康复态势。

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三是需求端出口、消费支撑增强，出资小幅放缓。5月份出口（美元计价）、消费别离添加7.6%和3.7%，较上月别离进步6.1和1.4个百分点，对经济支撑作用增强。相比之下，1-5月出资添加4.0%，较上月放缓0.2个百分点，接连两个月放缓，经济薄弱环节和传统动能对经济总需求的连累仍大，方针应持续发力扩内需。

四是经济康复不均衡，经济上升根底待加固。其一，经济“供强需弱”格式接连。出产端工业和服务业坚持较高增速，需求端消费弱修正、出资持续放缓，供需对立进一步加重。其二，服务消费持续强于产品消费。1-5月份服务消费同比添加7.9%，高于社零增速3.8个百分点，而产品消费添加3.5%，低于社零增速。其三，制作业基建强于房地产出资。1-5月份制作业出资、基建出资别离添加9.6%、6.7%，房地产出资降幅持续扩展0.3个百分点至-10.1%，对需求和经济康复构成胁迫。

综上，估量全年经济康复将全体上升向好，全年添加5.1%左右，二季度是全年高点。2024年将是经济回温暖通胀温文上升之年，动能大将逐渐由方针支撑切换到内生循环温文复苏。估量二季度是全年高点，增速在5.3%邻近，全年GDP约添加5.1%，各季度间走势相对平稳。

三、消费：假日、促销等支撑社零上升，估量全年有望升至约5%

（一）五一假日、“618”促销与以旧换新，一起支撑社零增速温文上升

1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比添加4.1%，与1-4月份相等，较上一年全年两年均匀增速高0.7个百分点，全体呈改进态势。5月当月社零同比添加3.7%，较4月进步1.4个百分点（见图9）；环比添加0.51%，为年内单月最高环比增速，但仍低于2012-2019年前史同期均值水平约0.25个百分点，反映出社零消费边沿回暖，但力度偏温文。详细看，5月消费数据呈现四大特征：

一是五一假日错月效应（本年5月假日天数比上年同月添加2天）、消费品以旧换新方针显效、“6·18”提早开卖等要素的归纳作用，一起支撑5月社零全面温文上升。社零三大分项，即餐饮收入、限额以上产品零售、限额以下产品零售均有所回暖（见图9）。

二是餐饮收入增速上升主因低基数的奉献，其对社零的支撑或稳中趋降。5月餐饮收入同比添加5.0%，较上月进步0.6个百分点（见图9），其间五一假日出行文旅消费需求添加，对餐饮收入增速进步有必定带动作用；但曩昔两年同期基数回落或是更重要的原因，如2022-2023年5月餐饮收入两年均匀增速较上月大幅回落2.2个百分点，对本年同期增速上升构成有利支撑。往后看，跟着曩昔两年餐饮收入基数抬升较多，餐饮收入对社零的支撑作用或稳中趋降。

三是地产、晋级类产品出售显着加速，限额以上产品零售奉献社零增幅的约2/3。5月份限额以上产品零售添加3.5%，较上月大幅上升2.6个百分点，对本月社零增幅的奉献约占2/3，是其上升的主因。5月产品消费详细分产品种类看（见图10）：1）受“6·18”提早开卖、五一假日效应等要素的影响，晋级类产品消费出售显着加速，如5月通讯器材、化妆品、体育文娱用品等产品零售额增速均在15%，且均较上月和疫情前2019年水平显着进步（见图10），对限额以上产品零售构成重要支撑。2）获益于6·18促销、消费品以旧换新方针逐渐显效、新一揽子稳地产方针支撑房地产商场出售趋稳，房地产相关类产品增速显着上升（见图10），如家电、家具类产品零售额增速别离较上月进步8.4、3.6个百分点（见图10），奉献也较为显着。3）尽管曩昔两年同期基数大幅抬升（2022-2023年5月轿车消费两年均匀增速较上月大幅进步4.9个百分点），但获益于消费品以旧换新方针显效以及降价促销方针等的影响，轿车类产品零售额增速降幅较上月收窄1.2个百分点至-4.4%（见图10）。

四是限额以下产品零售稳步上升，未来修正空间仍大。5月份限额以下产品零售较上月进步0.9个百分点，呈现稳中有升特征，对本月社零也构成必定支撑（见图9）。但疫后4年以及本年1-5月份，限额以下产品零售增速一向低于社零和限额以上增速，也是社零中较疫情前回落最多的部分（见图11），标明国内中低收入集体收入和消费改进偏慢偏弱，背面原因在于地产、民营出资和城投持续偏弱对工作吸纳力削弱，导致其消费才能与志愿的下降。2023年2月份以来乡村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速全体改进，外来农业户籍人口查询失业率也全体处于低位（见图12-13），估量2024年中低收入集体消费仍将持续康复，但面对“工作-收入-消费”循环不畅的限制，修正进程或是一个缓慢上升进程。

（二）估量2024年消费持续温文修正，全年社零添加5%左右

一是经济循环逐渐疏通将支撑居民收入上升，对居民消费才能和志愿均构成提振。获益于方针持续加力、出口连累作用削弱以及商场主体决心逐渐修正，GDP增速大概率接连上升向好态势，加上需求康复和低基数对CPI和PPI构成向上支撑，全年名义GDP增速有望高于实践GDP增速，全年有望到达5.5-6%左右；“需求-价格-企业赢利-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺利，居民收入改进对消费潜能的开释构成支撑。

二是“消费促进年”方针影响加码和部分产品的低基数效应，均有利于推动消费中枢持续上升。面对有用需求缺乏的杰出对立，激起有潜能的消费是2024年经济的要点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和轿车地产等大宗消费获益于以旧换新和家装换新等方针，新式消费潜能也能得到激起，叠加上一年的低基数效应，有利于限额以上产品零售增速安稳康复。另一方面中低收入集体工作收入有望持续改进，限额以下产品零售增速将持续向上康复。如私营部门盈余好坏直接决议招工人数多少，而工作与以农民工为代表的中低收入集体收入关系密切（见图12），工作的改进有助于消费康复。

三是服务消费有望从疫后康复转向持续扩展，未来增速有望坚持高增。在餐饮收入康复的带动下，2023年服务消费需求康复较快，但2020-2023年服务业添加中枢没有回归至疫前水平，其间交通运送、批发零售以及房地工业康复滞后是首要连累，估量2024年上述范畴仍存向上修正空间，对相关服务消费需求开释构成支撑。

四是消费修正高度仍不宜过度高估，估量全年社零添加5%左右。一方面，受地产等传统动能连累仍大，商场主体预期康复需求时刻、外部危险应战增多等要素影响，估量2024年经济内生循环康复弹性有限，对居民收入康复的支撑不宜高估；另一方面，从边沿消费倾向看，当时居民对未来经济和收入预期有所改进，但仍偏慎重，添加预防性储蓄志愿仍强，如居民将更多收入“定时化窖藏”行为仍旧较显着（见图14），或导致居民边沿消费倾向的改进仍偏慢（见图15）。此外，近年来民营企业已成为我国新增工作的首要供给者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美交易抵触、新冠肺炎疫情、俄乌抵触等多轮表里部冲击，导致其运营陷入窘境、添加出资志愿缺乏，或持续连累居民“工作-收入-消费”循环康复，限制居民消费潜能的开释。

依据以上剖析，依据居民人均消费开销=居民人均可支配收入×居民边沿消费倾向公式，在实践GDP添加5%左右、归纳通胀指数约添加0.5-1.5%的假设下，咱们估量2024年名义居民人均可支配收入（与经济添加根本同步）约添加6%。一起假定2024年国内居民边沿消费倾向，存在失望、基准、达观三种康复情形，即与2023年水平根本适当、康复2020-2023年降幅的一半，以及彻底康复至2019年水平，可测算出基准情形下2024年名义社会消费品零售总额添加5%左右。

四、出资：基建降温、地产负增，全体增速接连回落

1-5月份固定资产出资和民间固定资产出资别离同比添加4.0%和0.1%，较1-4月份别离放缓0.2和0.2个百分点（见图16）。从环比增速看，5月份季调后的固定资产出资环比添加-0.04%，降幅较上月收窄0.25个百分点，但接连两个月为负，大幅低于疫情前水平（见图17），出资端动能持续放缓。从内部结构看，1-5月份三大类出资增速呈现出“制作业强耐性、基建支撑削弱、地产负向连累加深”的分解特征，基建出资放平缓房地产出资低迷是本月出资不振的首要连累，制作业出资支撑偏强（见图18）。

从民间和固定资产出资增速差看，1-5月份民间出资累计增速低于固定资产出资增速3.9个百分点，相等于上月（见图16），持续处于前史高位区间。本年以来两者差值接连坐落高位，民间出资康复滞后特征益发凸显，首要原因在于受房地产下行压力仍大、出口不确定性仍强、价格低迷不利于预期和决心康复等要素影响，民营企业出资的志愿和才能均缺乏，民间本钱“不敢投”“不肯投”的现象依然较为杰出，仍待方针加力提振决心、改进预期。

（一）设备更新支撑制作业出资坚持强耐性，估量上半年中枢约添加8.5%

1-5月份制作业出资同比添加9.6%，较1-4月份放缓0.1个百分点（见图18），本年以来持续为三大类出资中最高读数，对固定资产出资的支撑作用偏强。制作业出资坚持强耐性，首要原因有三：一是获益于大规划设备更新改造方针加速落地和方针支撑力度加大，相关需求加速开释对制作业出资构成较强支撑。如1-5月份设备工用具出资累计添加17.5%，大幅高于悉数出资增速；二是受国内经济温文康复和企业盈余接连正添加影响，制作业企业出资扩产志愿有所增强；三是尽管企业本轮库存周期上行斜率偏平缓，但国表里补库存周期的同步上行，也对制作业出资构成活泼带动。

从职业看，中游配备制作业是制作业出资耐性的首要支撑，上游职业出资扩张有所放缓。一是受财务发力慢于预期，基建、房地产出资等传统动能放缓影响，上游原材料职业出资增速有所放缓，如有色金属锻炼和压延加工业、化学原料制作业出资增速均有所放缓；二是受方针支撑力度加码、大规划设备更新改造提速等活泼要素影响，中游配备制作业出资增速遍及上升，但持续上升面对产能利用率低位以及前期高基数的限制；三是受低基数和国内消费需求温文康复影响，下流制作业出资增速涨跌互现，农副食物加工业、医药制作业等出资增速有所上升，纺织业等职业出资增速则边沿回落（见图19）。

高技术制作业出资再度高于全体，工业晋级脚步持续推动。1-5月高技术制作业出资同比添加10.4%，较1-4月份加速0.7个百分点（见图20），高于制作业出资增速0.8个百分点，国内工业晋级脚步有所提速。值得注意的是，尽管本年以来高技术制作业出资增速高于或等于全体制作业出资增速，但两者的距离现已大幅收窄，这首要是因为疫后高基数和部分高技术职业面对产能利用率偏低的限制，估量未来高技术制作业出资有望坚持高添加，但增速上下动摇在所难免。

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展望未来，估量制作业出资增速坚持强耐性，上半年中枢在8.5%左右。一是新质出产力和大规划设备更新改造将驱动新一轮设备更新周期发动，将对制作业出资构成必定支撑。二是中美补库存周期共振敞开将对制作业出资构成活泼带动，特别是出口相关制作业出资增速有望持续高于全体。三是前期盈余走弱和产能利用率低位对制作业出资的限制仍强。如2023年工业企业赢利持续录得负添加，对企业出资扩产的才能和志愿构成必定限制（见图21）；当时工业企业产能利用率处于2016年以来前史较低分位数水平（见图22）。

（二）政府债券运用偏慢、气候扰动施工共致基建出资增速回落，估量上半年约添加6%

1-5月份根底设施建造出资和根底设施建造出资（不含电力）别离同比添加6.7%和5.7%，较1-4月份别离放缓1.1和0.3个百分点，高温多雨气候以及政府债券发行运用偏慢是首要连累。分职业看，电力、路途运送以及公共设施办理业出资增速放缓较多。如1-5月份电力热力燃气及水的出产和供给业、路途运送业以及公共设施办理业出资别离添加23.7%、-0.9%、-5.5%，较前值别离回落2.5、1.6和和1.0个百分点（见图23）。其间，电力职业仍坚持双位数添加，新能源项目对基建出资的支撑仍强，后两者增速均为负添加，反映出财务发力不及预期；但增发国债资金对应的水利办理业出资，1-5月份增速录得18.5%（见图23），对全体基建出资的支撑作用有所增强。

展望未来，财务存款足够、政府债券剩下额度较多均对基建出资资金端构成保证，但新开工低迷、土地商场负增以及当地化债限制均不容忽视，估量上半年基建出资增速持续回落，中枢在6%左右。

一是财务存款足够和政府债加速发行运用，短期基建出资资金端仍有保证。其一，5月底财务存款再度高于前史同期水平（见图24），估量在有用执行的方针要求下，未来财务存款有望加速运用，存量财务资金有望对基建出资资金构成必定保证；其二，据计算，截止6月17日，新增专项债券现已和计划发行规划算计约1.3万亿元，在财务存款较高和优质项目匮乏的布景下，6月份发行进展再度放缓，上半年发行进展也大幅落后于前史同期（见图25），估量未来专项债券发行运用将持续加速，但节奏上或许仍受制于项目，估量剩下的2.6万亿元专项债券资金将于下半年均衡发行，对基建出资的支撑作用偏平缓；其三，日前财务部现已发布超长时刻特别国债发行时刻表，1万亿元债券将于5-11月份分22次发行（见图26）。依据5-6月份实践和计划发行状况，5-6月份将发行2600亿元超长时刻特别国债，考虑到其运用功率或许高于当地债，估量也将基建出资资金构成必定支撑。

二是政府债券项目有望对基建项目构成保证，但新开工低迷掣肘短期难改。一方面，上一年1万元增发国债共对应1.5万个详细项目，悉数与进步防灾减灾救灾才能的根底设施建造相关，而且高度集中于水利范畴，将为2023年出资增速偏低的水利环境出资供给必定项目保证。另一方面，依据Mysteel计算，5月份全国各地开工项目总出资额约为8403.33亿元，降至2020年以来同期新低（见图27），这或首要与当地优质项目匮乏有关，估量未来新增专项债券、超长时刻特别国债项目有望加速落地推动，将对基建新开工项目构成必定支撑，但新开工项目低迷对基建出资增速的掣肘或持续存在（见图28）。

三是土地商场低迷和当地化债推动均对基建出资增速构成必定的限制。其一，1-4月土地出让收入降幅扩展至10.4%，土地商场低迷一方面会直接下降财务对基建出资的支撑力度，另一方面会削弱城投渠道融资才能，对基建出资资金来源构成直接连累。其二，在深化施行当地政府债款危险化解计划要求下，2024年城投渠道净融资将持续受限，也对基建资金端构成限制。如5月份城投债净融资尽管有所上升，但持续录得负添加（见图29），高危险区域城投融资受制对基建资金来源构成必定连累。

（三）房地产商场仍处于调整期，稳地产、去库存方针效应待查询

回忆2023年的房地产商场，一季度受前期积压需求快速开释呈现上升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子方针密布出台，但止跌作用并不显着，四季度接连调整，全年处于深度调整期。2024年头以来，各地接连撤销各种限制性方针，但作用逊于预期；尔后“5.17”新一轮稳地产、去库存方针组合拳拉开序幕，但方针显效和商场预期改变存在时滞，方针作用需查询。2024年前5个月根本接连了上一年调整态势，1-5月份房地产出资增速降幅较上月扩展0.3个百分点至10.1%。

1、房地产商场仍处于调整阶段，去库存压力创前史新高

从需求看，产品房出售面积和开发出资增速降幅扩展。一是出售面积降幅较大。5月产品房出售面积增速同比下降34.6%，降幅较上月收窄0.8个百分点，其间原因部分归功于上一年5月份基数下降7.5个百分点；1-5月累计下降20.3%，降幅较上月扩展0.1个百分点，全体接连了2023年以来的调整趋势（见图30）。二是出资增速降幅持续扩展。5月全国房地产开发出资同比下降22.3%，降幅较上月扩展3.0个百分点；1-5月累计下降10.1%，降幅较上月扩展0.3个百分点，处于调整下降进程中（见图30）。

从供给看，去库存压力持续加大，创有数据记载以来新高。受保交楼方针和配套措施落地显效影响，上一年房子竣工面积增速相对稳健，但本年5月份仍下降18.4%；其他目标如房子新开工面积、房子施工面积依然疲弱，房地产商场全体处于深度调整中（见图31）。2021年以来，衡量库存改变的产销比（待售面积与近三个月均匀出售面积之比）目标由降转升，本年5月仍处于升势中。如5月份为7.8倍，较上月进步0.4倍，比2020年末进步4.9倍，处于有数据记载以来的高位（见图32）。从产品房待售面积看，5月较上月削减297万平方米至7.43亿平米，也处于有数据记载以来的高位区间；5月待售面积同比添加15.8%，较上月进步0.1个百分点。全体看，房地产商场去库存压力持续加大，尤其是在出售状况欠好的状况下更为显着。

从价格看，产品房价格增速接连负添加。5月70个大中城市新建产品住宅价格指数环比下降0.7%，较上月扩展0.1个百分点，接连12个月环比负添加；同比下降4.3%，降幅较上月扩展0.8个百分点（见图33）。

2、抢先目标预示出资增速下行压力仍大

一是房企资金来源增速降幅仍大。2024年5月房地产资金来源同比下降21.8%，降幅较上月扩展0.5个百分点；1-5月累计下降24.3%，降幅较1-4月小幅收窄0.6个百分点（见图34）。从资金来源细项数据看（见图35），其他资金（由个人按揭借款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重到达约50%，5月当月增速为-34.7%，降幅较上月扩展0.2个百分点；国内借款方面，受上一年8月份房地产方针影响，9月份以来呈现必定改进，占比从10%左右进步到16.4%，5月增速大幅进步31.1百分点至16.7 %；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，5月增速下降14.1个百分点至-8.6%，再次由正转负。全体看，房地产出售和房地产价格是影响房地产企业资金来源的最大要素，尽管国内借款和自筹资金来源在融资方针支撑下全体有所好转，但房企融资窘境并没有得到实质性缓解，预示房地产商场的调整难言完毕。

二是土地商场不活泼，民营房企拿地志愿较弱。受房价下降和房地产出售放缓影响，土地商场疲弱，没有显着康复，土地成交面积增速仍为负添加。如5月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速别离为-12.8%、-22.3%、-9.4%、-13.8%，降幅较上月扩展（见图36），一起成交土地溢价率处于前史低位，房企购地才能和志愿低。因为房地产商场中民营房企占比约80%，土地商场的疲弱，也标明民企拿地志愿缺乏，拿地主力军估量是各地当地国资和央企。土地商场的真实自发好转，需求出售商场的持续向好。

三是房地产出售降幅仍大，预示出资增速仍有下行压力。房地产出售面积对房地产出资有较好的预示作用，依照前史经历，前者一般抢先后者4-10个月左右（见图37）。2023年头以来，新建产品房出售面积增速降幅一季度先收窄，尔后降幅不断扩展，现在处于探底寻稳进程中，预示未来数月房地产出资增速持续探底的或许性较大。

综上，现在房地产商场仍处于深度调整中，全体处于筑底阶段，5月17日中国人民银行、住宅城乡建造部和天然资源部、国家金融监督办理总局等部委联合出台新一轮稳房地产商场、去库存方针“新政”，力度加大，标志性含义强，估量对房地产出售有必定影响效应，但因为存在方针时滞和对居民、房企预期改变存在较大不确定性，详细作用有待查询。在家庭资产负债表受损、预期较难改变等要素的归纳影响下，此轮房地产商场的康复时刻要善于以往、上升斜率也低于从前，房地产商场康复需求一个较长时刻，需持续加大安稳房地产商场方针力度。

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